36氪研究院 36KR RESEARCH 《2021年中国独角兽企业发展研究报告》 独角兽企业：新生代、新动能与新挑战 2021.12

2021 国有企业数字化转型 发展指数与方法路径 白皮书 中关村信息技术和实体经济融合发展联盟 中国企业联合会 2021年12月

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2021 年 12 月 9 日 行业研究 通往真实的虚拟：道阻且长，为什么行则将至？ ——元宇宙行业深度报告 要点 互联网与传媒 元宇宙为什么是下一代互联网？人类文明的承载形势来看：虚构一直是人类文明 的底层冲动。元宇宙将真正改变我们与时空互动的方式，以虚实融合的方式深刻 改变现有社会的组织与运作，从而催生线上线下一体的新型社会关系，从虚拟维 度赋予实体经济新的活力。人类对于元宇宙的需求场景会真实存在： C 端用户 以前所未有的沉浸方式体验虚拟人生，形成虚实二维的新型生活方式，而游戏是 元宇宙发展初期的主要 C 端形态和场景；B 端应用方面，虚拟化推动制造业效率 提升，如数字汽车工厂能大幅提高厂商在设计、生产、测试中的效率。 人类虚拟化的临界点什么时候到来？当下大背景是疫情加速线上迁移，虚拟和现 实逐渐深度融合。所谓不问来处，何知前路？不理解科技产生的历史路径与推动 因素，就难以对科技未来发展做出前瞻和“模糊的正确”的判断。我们尝试探寻 历史上电力革命、移动互联网革命这两波重要浪潮的“发起-高潮-平稳”历程， 推断出：人类通往虚拟世界的节奏仍然遵从技术成熟、商业可行、市场增量空间 三个维度。按现在的底层技术、商业可行性，元宇宙革命的全面突破仍较为久远。 实现元宇宙的核心框架包含：硬件、网络层、计算力、虚拟平台、协议和标准、 支付方式、内容、服务和资产、消费者行为。元宇宙的技术架构并不复杂，但实 现需要通信技术、计算架构、算法等技术共同配合，遵循木桶理论，长期以来停 留在概念阶段；随着各领域的科技突破，元宇宙终将从概念走向现实。 早期商业可行性：VR、AR 设备 C 端接受度高，降成本路径被探明，元宇宙接入 设备商业可行性即将验证。商业可行性两个核心要素：一、需求真实存在；二、 产品的收入成本结构能带来商业利益并支持迭代升级；在供给驱动需求的高科技 行业，两个要素互为因果。1）需求侧：facebook 的 oculus 定价方案已出，消 费者接受度高；苹果入局有望创造爆款产品；2）供给侧：短焦技术路径及各自 的降成本路径已被探明；商业可行性已被产业基本验证。 市场空间：元宇宙 2025 年国内市场空间在 3,400-6,400 亿元量级。加总元宇宙 各细分领域（社交、游戏、短视频、电商等），测算得元宇宙市场空间 3,400 亿元。通过梅特卡夫定律对元宇宙网络效应的测算，市场空间约 6,400 亿元。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王凯 wangkai8@ebscn.com 联系人：王赟 yunwang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 投资建议：关于元宇宙的投资机会，长期不应低估宏大的叙事，短期也不应高估 技术进步的节奏。1）VR、AR 产业有望迎来拐点。推荐舜宇光学科技、歌尔股 份，Facebook（Meta）；2）游戏作为 C 端杀手级应用带来利润。推荐腾讯控 股、网易-S、Roblox；3）关注算力、AI 等元宇宙基础设施发展，推荐英伟达。 风险分析：数据隐私监管；未成年人保护；区块链监管；VRAR 商业化不及预期 重点公司盈利预测与估值表 PE（X） 21E 22E 20A 21E 22E 投资评 级 447.8 12.66 14.05 17.72 29 26 21 买入 161.2 4.46 3.69 5.36 4.70 36 29 24 买入 308.0 3.65 1.73 177 83 65 买入 228.6 4.46 5.69 7.10 42 33 26 买入 公司名称 股价（元） 0700.HK 腾讯控股 9999.HK 网易-S NVDA.O 英伟达 2382.HK 舜宇光学科技 EPS（元） 20A 证券代码 002241.SZ 歌尔股份 51.95 0.87 1.21 1.56 60 43 33 买入 RBLX.N Roblox 113.79 -0.44 -0.75 -0.65 - - - 买入 FB.O Meta 306.84 10.48 13.74 16.84 29 22 18 买入 资料来源：Wind，Bloomberg，光大证券研究所预测，股价时间 2021-12-6，按 1HKD=0.8118CNY、1USD=6.3775CNY 换算；美股股价、eps 单位为美元；港股股价单位为港元、eps 单位为人民币元 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

Research Report C O R P O R AT I O N JENNIFER KAVANAGH, SAMUEL ABSHER, NATHAN CHANDLER, ARIANE M. TABATABAI, JEFFREY MARTINI, SEBASTIAN JOON BAE, HANNAH JANE BYRNE, MICHAEL SHURKIN Building Military Coalitions Lessons from U.S. Experience

《风投脉搏：2021年 第三季度全球风投 趋势分析报告》 2021年12月

证券研究报告·行业研究·商业贸易 增持（维持） 直播电商的“蜜糖与砒霜” ——抖音时代：详解品牌商家加速布局抖音的商业逻辑 本文作者： 吴劲草 东吴零售&教育 首席证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 2021 年 12 月 10 日 阳靖 东吴零售&教育 研究助理 yangjing@dwzq.com.cn

Benedict Evans 迈向2030 报告 2 2 0 2 溯元育新 设计与编译

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